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打消了人们一年来对冀东水泥和金隅股份重组的疑虑,金隅股份及冀东集团将水泥及混凝土等相关业务注入冀东水泥

冀东金隅重组方案落地,我们认为重组后冀东成为京津冀唯一龙头,市占率过半,有望成为市场格局变革者。

时光荏苒,不知不觉间,又是一年春暖花开。此刻,想起了2016年4月,北京金隅(372.5元/吨,0%)股份有限公司发布与冀东(318元/吨,0%)集团进行战略重组消息时的情景。

1. 京津冀水泥市场格局的破局者
金隅股份与冀东水泥重组方案正式落地,重组后冀东水泥将成为水泥资产整合平台,跻身全国第三大水泥企业。我们认为新冀东成为京津冀的唯一龙头,将成为推动市场的变革者。
国企改革进展大幅超预期,冀东水泥成为金隅及冀东发展集团水泥上市平台,金隅股份以现金47.5亿元认购冀东集团新增注册资本,并购买中泰信托持有的冀东集团
10%的股权,成为冀东集团的控股股东,持股比例55%。冀东水泥向金隅股份及冀东集团非公开发行股份购买两者水泥及混凝土等相关业务并募集配套资金。冀东水泥成为两家的全部水泥业务的上市平台。
提供供给侧改革范本,冀东有望成为京津冀市场格局变革者。我们测算,两家企业整合后将控制京津冀地区59%的水泥熟料产能,冀东水泥成为金隅股份的控股水泥上市平台,未来也将是京津冀唯一水泥上市龙头企业,而目前京津冀区域的恶性竞争令水泥业务亏损严重,整合改写竞争格局,叠加了京津冀一体化的基建需求启动,及环保压力下小产能的退出,我们看好京津冀地区水泥价格的上行弹性。
1.1. 上调至“增持”评级
冀东金隅重组方案正式落地,重组后京津地区市场集中度大幅提升,冀东水泥将有望主导市场格局的改善。同时,我们看好京津冀一体化进程推进对于基础设施建设的需求,区域边际供求有望长期改善。
2. 供给侧改革范本,京津冀水泥龙头诞生
金隅冀东重组方案正式落地。金隅股份与冀东集团进行战略重组,金隅股份及冀东集团将水泥及混凝土等相关业务注入冀东水泥。重组完成后,冀东水泥将成为京津冀水泥寡头,有望成为市场格局改变的推动者。
2.1. 重组方案包含股权重组与资产重组 2.1.1.
金隅股份与冀东发展集团进行股权重组 具体方案为:金隅股份以现金人民币
47.5亿元认购冀东集团新增注册资本,以现金人民币4.75亿元收购中泰信托持有的冀东集团
10%的股权,成为冀东集团的控股股东,持股比例55%。 2.1.2.
冀东水泥向金隅及冀东集团购买资产
资产重组包括冀东水泥以向金隅股份及冀东发展集团发行股份或/及支付现金的方式,购买冀东发展集团混凝土等资产、金隅股份的水泥及混凝土等资产。交易完成后,冀东水泥将成为金隅股份及冀东发展集团唯一的水泥及相关业务上市平台。
2.1.2.1. 冀东水泥发行股份购买金隅股份的水泥及相关资产
本次拟注入资产范围初步确定为金隅股份下属水泥、混凝土、骨料、添加剂和耐火材料以及环保业务相关二级子公司共计31家。拟注入资产评估值约为129.53亿元,交易方式为发行股份购买资产,发行价格初步确定为定价基准日前20个交易日冀东水泥股票交易均价的90%,即9.31元/股。
2.1.2.2. 配套募集资金
同时冀东水泥计划配套募集资金总额不超过30.2亿元,本次募集配套资金中,25.4亿元将用于支付本次交易的现金对价、3.8亿元将用于太行水泥等5家标的公司的6项在建项目的建设,剩余部分用于支付本次交易的交易税费等并购整合费用和中介机构费用。其中:
1)购买冀东发展集团混凝土及其他资产:本次拟注入资产范围初步确定为唐山冀东混凝土有限公司(含混凝土、骨料业务)51%的股权,及两家骨料三级公司。交易完成后,冀东混凝土有限公司成为冀东水泥的全资子公司;
2)向金隅股份被购买的标的公司的其他行使随授权的股东支付转让价初步评估值约20.23亿元;
3)协同处置、技改等项目建设:约3.81亿元将用于太行水泥等5家标的公司的6项在建项目的建设;
4)其他费用:剩余部分用于支付本次交易的交易税费等并购整合费用中介机构。
另外,金隅股份分别持有曲阳水泥、邢台咏宁和石家庄旭成90%、60%和97.8%的股份。因现阶段无法取得上述三家公司少数股东放弃优先受让权的声明,本次交易未将其纳入交易范围金隅股份已与冀东水泥签订股权托管协议,本次交易完成后,金隅股份将其持有的曲阳水泥、邢台咏宁和石家庄旭成股权托管给冀东水泥,并向冀东水泥支付托管费用。
2.1.3. 定增完成后的股权结构
定增完成后,金隅股份直接持有冀东水泥45.41%、通过冀东发展集团间接持有冀东水泥13.20%的股权,合计持有冀东水泥58.61%的股权。海螺水泥持股6.13%,新天域持股4.40%。
另外,为避免触发金隅股份要约收购义务,冀东发展集团已减持冀东水泥7.48%的股份,至30%以下。
2.2. 金隅股份、冀东发展集团拟注入资产概况 2.2.1.
金隅股份水泥、混凝土及相关资产
本次拟注入资产的范围包括金隅股份下属水泥、混凝土、骨料、添加剂和耐火材料以及环保业务相关二级子公司共计31家。
2.2.1.1. 水泥业务
金隅股份水泥资产共拥有水泥产能4,470万吨;熟料生产线33条,产能3,670万吨,是京津冀地区最大的水泥企业之一。本次交易中两家水泥二级子公司的小股东不同意随售,不在注入范围内,将由冀东水泥托管经营。剔除两家托管企业后,拟注入水泥产能4,095万吨;熟料生产线30条,产能3,339万吨。
从总产能来看,金隅股份的主要产能分布在京津冀地区,其中,在河北水泥产能2,714万吨(拟注入2,334万吨),占总产能的61%;北京水泥产能660万吨,占比15%;天津水泥产能270万吨,占比6%。除此之外,公司还在山西、河南、吉林地区分别有526万吨、200万吨、100万吨的水泥产能,占公司总产能的12%、4%及2%。
2.2.1.2. 混凝土业务
金隅股份混凝土总产能2,290万立方米,金隅股份共有37个混凝土搅拌站,3个专业混凝土公司。产能分布于北京、天津、石家庄、邯郸、沧州、新疆和田等地,是京津冀区域最大的混凝土企业,亦分别是天津、石家庄、邯郸等地最大商品混凝土企业,剔除一家托管企业后,拟注入混凝土产能共1,820万立方米。
2.2.1.3. 耐火材料
金隅股份通达耐火材料公司共有不定型耐火材料产能25万吨、定型耐火材料4.5万吨,2015年产销量达15万吨,实现销售收入6.2亿元,税前利润约-2,300万元。
通达耐火材料的研发、业务与管理总部位于北京,生产基地位于山西、河南、贵阳、河北等地,公司在新型耐火材料领域,形成了基础研究、工程设计、产品研发、规模化制造和专业化技术服务的完整体系,广泛服务于冶金、建材、电力、石化等国民经济基础行业和垃圾焚烧、余热发电、航空航天等新兴领域,连续十余年保持高复合增长率,在业界卓有盛誉。
2.2.1.4. 固废处置
金隅股份于北京共有危险废弃物年处理能力50万吨,2015年共处置危废45.7万吨,其中工业固废10.5万吨、污染土14.5万吨、污泥16.2万吨、飞灰4.0万吨,其他废弃物0.6万吨。实现销售收入5.0亿元,贡献税前利润约9,082万元。
北京金隅是国家第一批循环经济试点企业之一,公司环保产业主要业务是利用水泥窑的独特优势,对城市污泥、飞灰、生活垃圾、工业尾矿及副产品、危险废弃物等,实施资源化、无害化处置;此外,还开展对污染土进行修复、对大型油罐车进行清洗等业务;现已发展成为集收集、安全运输及储存、无害化及资源化处置、自主研发为一体的环保企业,并有相应的知识产权,业务遍及全国。金隅环保产业除了红树林、生态岛两个专业环保公司之外,琉璃河、北水、前景、振兴、赞皇、涿鹿、宣化等多家水泥企业利用水泥窑协同处置废弃物项目已经投入运行,还有多家水泥企业正在建设中。目前,金隅环保产业正向更深、更广的领域延伸。
2.2.1.5. 砂浆
金隅股份砂浆产能主要分布在北京、天津、河北承德、河北邯郸等地,先拥有5个生产基地、9条现代化的大型生产线,年总产能达到200万吨以上。
2.2.1.6. 砂石骨料、助磨剂外加剂
金隅股份共拥有砂石骨料、助磨剂外加剂产能分别为1,000万吨、14万吨,2015年骨料销量达到552万吨。净利润计入水泥子板块。
2.2.2. 冀东发展集团混凝土及相关资产
本次拟注入的范围包括冀东发展集团下属唐山冀东混凝土有限公司并33家子公司、骨料相关三级子公司2家企业。拟注入混凝土资产的总产能2,499万方,
2家骨料公司产能共计450万吨,位于北京市顺义区和保定市涞水县。
冀东混凝土总产能3,060万立方米,拟注入混凝土产能约2,499万立方米。拟注入资产涉及搅拌站41个,分布于北京、天津、唐山、承德、重庆、沈阳、吉林、大同、陕西、湖南、深州等地。
3. 基建投资拉动京津冀需求

京津冀地区沉淀着中国水泥工业悠久的历史,金隅冀东的重组,是2016年继中国建材和中国中材合并后,水泥行业内的又一超级大并购事件“两巨头”的重组,牵动着不少人的心。当时,业界对两家的重组有着许多的担心与揣测,有不少人不太看好两家的重组,认为不同经营模式、不同管理理念、不同企业文化的两家企业,在艰难的行业形势下,很难实现化解区域过剩产能、优化区域产业结构和布局、促进区域水泥行业健康有序发展的目标。

今年全国两会结束不久,在金隅冀东重组一周年之际,我们听到了来自冀东水泥的好消息:2016年净利润同比增长103.08%。

这一消息,打消了人们一年来对冀东水泥和金隅股份重组的疑虑。从最新发布的消息来分析,我们有了如下的认识。从企业角度,金隅冀东重大资产重组完成后,在华北、京津冀地区提高了行业集中度,市场占有率提升至30%~53%。借助金隅高效内控及管理,冀东降本效应已经显现;整合后冀东水泥产业链从水泥制造的原料矿业、生产、产品加工全面覆盖,新增相对高毛利的混凝土和骨料业,促进了公司整体盈利水平的提升。

从行业角度来看,2016年,水泥行业继续推进供给侧结构性改革,行业采取了包括错峰生产、开展行业自律、加强区域协调、市场整合等一系列措施,使多数区域市场供求关系得到阶段性的改善,水泥价格止跌回升,且后期走势依然较为坚挺,使全年行业效益得到明显改善。

当此之际,我们采访了出席完中国大型水泥企业领导人圆桌会议的北京金隅集团公司党委书记、董事长姜德义。访谈中,他表达了自己的理解和感受,以及特有的思考:金隅冀东重组后,金隅水泥和冀东水泥均实现当年扭亏为盈,员工利益得到保障,企业和社会较为稳定,重组效应日益显现,受到各界好评。

他分析说,金隅冀东战略重组之所以取得成功,是政府支持、企业主导、市场化运作的结果,是践行京津冀协同发展和供给侧结构性改革的具体行动,更是实现多方共赢的历史性选择。京冀两地政府的大力支持,尤其是唐山市委、市政府的积极推动为重组成功奠定了基础。完全按市场化的方式运作,避免了新问题和新矛盾的产生,并得到其他股东的支持和响应。

当前,建材行业供给侧结构性改革不断深入,水泥行业应该抓住当前的契机,充分调动政府和企业两方面的积极性,坚持市场机制对压减过剩产能的基础性作用,实现优胜劣汰。

近年来,化解水泥产能过剩成为热门话题,国家主管部门多次出台政策,协会媒体积极呼吁,行业大企业四处奔走协调,行业上下高度共识,自律与他律相结合,采取有效措施,保证了水泥行业在困难中稳步发展,2016年还取得了500多亿元的利润。这真是来之不易。

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